A principios de esta semana, las acciones de Workday registraron su mejor jornada bursátil desde 2016, disparándose casi un 18% y sumando más de 8.000 millones de dólares en valor de mercado en cuestión de horas tras conocerse la noticia de que la firma de capital privado Silver Lake está en conversaciones para privatizar al fabricante de software de recursos humanos, según Reuters. La acción, que cerró a 175,29 dólares el día anterior al informe, finalizó la sesión en 206,45 dólares, elevando el valor de mercado de Workday de aproximadamente 43.000 millones de dólares a unos 51.000 millones de dólares, y la negociación se suspendió varias veces debido a la volatilidad, según CNBC. De completarse, el acuerdo se situaría entre las mayores adquisiciones de software registradas, un hito para un sector que ha pasado el último año absorbiendo el temor de los inversores a que la IA generativa pudiera acabar por completo con el negocio de la venta de software empresarial.
La mecánica de las negociaciones reportadas es notablemente incierta. Las conversaciones entre Silver Lake y Workday se han desarrollado discretamente durante meses, y fuentes cercanas al asunto advirtieron que no existe un acuerdo firmado ni garantía de que se llegue a firmar, según Reuters. Ninguna de las compañías ha confirmado un precio ni se ha pronunciado públicamente sobre el informe. Una persona informada sobre el tema indicó que Silver Lake podría incorporar inversores adicionales para ayudar a financiar una transacción de esta magnitud, un detalle que evidencia la cantidad de capital que requeriría un acuerdo de este tipo, según Bloomberg.
Esa magnitud es la clave de la historia. Utilizando una oferta supuesta de 227 dólares por acción, una prima del 30% sobre el precio de Workday antes del informe, la columna Breakingviews de Reuters calculó un valor empresarial cercano a los 53.800 millones de dólares, o aproximadamente cinco veces los ingresos estimados de Workday para el año fiscal 2027 una vez que se descuenten el efectivo y las inversiones, según Reuters Breakingviews. Financiar la deuda a cinco veces el EBITDA proyectado de Workday de 3.600 millones de dólares aún dejaría a Silver Lake necesitando aproximadamente 38.000 millones de dólares en capital, una cantidad tan grande que casi con seguridad se requerirían coinversores externos, según el análisis. Por separado, los analistas de Needham fijaron un rango de adquisición plausible entre 240 y 250 dólares por acción, según Trefis, muy por encima del precio implícito en la medida del jueves y una señal de que los operadores de arbitraje ven margen para que la cifra aumente si las negociaciones se concretan.
¿Por qué tendría sentido una adquisición de este tamaño ahora mismo? La respuesta reside en la drástica caída de las valoraciones de las empresas de software. Los analistas de TD Cowen señalaron que un múltiplo de aproximadamente 5 veces los ingresos está en línea con lo que ya alcanzan otras empresas de software que cotizan en bolsa y que crecen a un ritmo anual del 10% al 20%, como Workday, según Reuters Breakingviews. Esto supone un cambio notable con respecto a hace unos años, cuando los múltiplos del software empresarial eran mucho más elevados. Los datos de PitchBook citados en el mismo análisis muestran que la actividad de adquisiciones de software ha caído a su nivel más bajo en una década, mientras que el valor empresarial medio de las empresas de software en relación con sus ingresos de los últimos doce meses se ha reducido casi a la mitad durante el último año. Antes del informe de Reuters, las acciones de Workday habían perdido aproximadamente una cuarta parte de su valor en cinco años, incluso mientras los ingresos por suscripciones de la empresa seguían creciendo.
La presión sobre las valoraciones se remonta a un temor específico que se apoderó del sector durante el invierno, un período que Wall Street denominó "Saas-mageddon", en referencia al modelo de software como servicio que sustenta a la mayoría de las empresas de tecnología empresarial, según CNBC. A los inversores les preocupaba que las herramientas de codificación de IA permitieran a las empresas desarrollar su propio software interno, a veces llamado "vibe-coding", en lugar de pagar por plataformas con licencia, y que los agentes de IA autónomos pudieran eventualmente reemplazar a los usuarios humanos de software en torno a los cuales se basa el modelo de precios por suscripción. Las acciones de software se han estado recuperando desde abril, pero las secuelas de esa caída aún influyen en cómo el mercado interpreta la noticia de Workday.
La reacción de Wall Street al informe de Silver Lake se dividió en esos términos. Dan Niles, de Niles Investment Management, afirmó que el posible acuerdo, combinado con el reciente repunte de Atlassian, "debería ayudar a estabilizar el sector del software en su conjunto y podría contribuir a que supere al mercado de aquí a fin de año", según CNBC. Scott Berg, de Needham, coincidió en que las conversaciones crean "un mínimo de valoración" y señaló a Salesforce y ServiceNow como plataformas que podrían beneficiarse de una narrativa similar de "profundidad y durabilidad". Michael Turrin, de Wells Fargo, escribió que el interés valida "el valor de los sistemas de registro" y consideró altas las probabilidades de que se produzcan más acuerdos. No todos lo interpretaron de la misma manera. Lucky Schreiner, de DA Davidson, advirtió que "aún existen nombres de software de menor calidad que no deberían estar en el mercado" simplemente por los titulares sobre Workday, mientras que David Siffringer, de Cantor Fitzgerald, ofreció una perspectiva más escéptica, diciendo a sus clientes que "el interés del capital privado ha vuelto", sugiriendo que este interés dice tanto sobre la búsqueda de capital invertible por parte del capital privado como sobre una renovada confianza en el software.
Aunque Silver Lake quiera seguir adelante, la decisión final recae en dos personas, no en una votación del consejo de administración. La estructura de acciones de doble clase de Workday, establecida en su oferta pública inicial de 2012, otorga a las acciones de Clase B diez votos cada una, frente a un voto para las acciones de Clase A que cotizan en bolsa. Los cofundadores Aneel Bhusri y David Duffield tienen un acuerdo de voto que cubre sus participaciones combinadas de Clase B, que representaban entre el 68 % y el 69 % del poder de voto total según los últimos informes de Workday presentados ante la Comisión de Bolsa. Bhusri ha declarado que la estructura se diseñó deliberadamente tras presenciar la adquisición hostil de PeopleSoft por parte de Oracle, la empresa en la que él y Duffield trabajaron antes de fundar Workday. Eso significa que los verdaderos interlocutores de Silver Lake en las negociaciones no son los accionistas dispersos de fondos indexados, sino los dos fundadores y Bhusri, quien regresó como director ejecutivo en febrero tras una ausencia de dos años e invirtió personalmente alrededor de 139 millones de dólares de su propio dinero en acciones de Workday a su regreso, según los documentos regulatorios. Workday también ha recomprado cerca de 24,8 millones de acciones por aproximadamente 4.500 millones de dólares desde el inicio de su actual año fiscal, reduciendo su número de acciones en casi un 9% antes de cualquier posible negociación, un detalle que algunos inversores interpretan como una puesta a punto de la estructura de capital para una posible transacción, más que como una mera coincidencia.
La influencia de los fundadores sobre cualquier transacción no es meramente teórica; los propios documentos presentados por Workday ante la Comisión de Bolsa y Valores establecen claramente que el acuerdo de acciones de doble clase otorga a Bhusri y Duffield el poder de "controlar el resultado de los asuntos sometidos a la aprobación de nuestros accionistas, incluyendo la elección de directores y cualquier fusión, consolidación o venta de la totalidad o la mayor parte de nuestros activos", según los documentos presentados por Workday. Dicho acuerdo estará vigente hasta octubre de 2032, lo que significa que regirá cualquier transacción de Silver Lake de principio a fin y deja a los equipos de arbitraje de fusiones con poco que considerar más allá del silencio de los fundadores.
Este episodio se produce en medio de una profunda reestructuración del software empresarial que va más allá de Workday. La compra de Dayforce, su rival en el sector de la nómina, por parte de Thoma Bravo por 12.300 millones de dólares el año pasado, marcó un hito en lo que los compradores están dispuestos a pagar por software de "sistemas de registro", y es el tipo de comparación que los analistas utilizan ahora para evaluar el precio de Workday, según Reuters Breakingviews. Los gestores de activos que sufrieron pérdidas por apuestas demasiado optimistas en el sector del software en ciclos anteriores se han vuelto más cautelosos, señala el mismo análisis, lo que explica en parte por qué cualquier transacción de Workday probablemente requeriría un consorcio más amplio de coinversores en lugar de un único patrocinador que aporte la totalidad del capital por sí solo.
Por ahora, el resultado sigue sin resolverse. No se ha revelado ningún precio, no se ha concretado ninguna financiación públicamente, y las empresas clave en la decisión, los propios fundadores de Workday, no se han pronunciado. Lo que sí está claro es que una firma de capital privado está dispuesta a respaldar una apuesta multimillonaria a que la IA no perjudicará gravemente el mercado del software empresarial con licencia, en un momento en que el resto del sector aún intenta determinar si dicha apuesta es acertada.
