El yen japonés cayó a su nivel más bajo en 40 años, cerca de 164 por dólar, antes de que Estados Unidos se uniera a Japón en la compra de la divisa el 31 de julio. El secretario del Tesoro, Scott Bessent, afirma ahora que la operación tenía como objetivo evitar que esa caída elevara los costos de endeudamiento para los estadounidenses. En una respuesta del 27 de agosto a preguntas del Congreso, que se hizo pública el viernes, Bessent argumentó que los movimientos desordenados de la moneda podrían obligar a los inversores a deshacer sus posiciones apalancadas y desestabilizar los mercados globales, según Reuters. La intervención elevó brevemente el yen a 155,20, pero desde entonces se ha debilitado nuevamente hasta cerca de 160.

La carta proporcionó la justificación pública más clara del gobierno para un uso sumamente inusual del Fondo de Estabilización Cambiaria (FES). Bessent afirmó que el Tesoro intercambió activos en moneda extranjera que ya estaban en poder del fondo por yenes; no se trató de un préstamo a Japón que este país deba reembolsar. Esta distinción responde directamente a una de las premisas de la carta, en la que preguntaba sobre la exposición de los contribuyentes, el fundamento legal de la transacción y el monto comprometido. El Tesoro aún no ha revelado públicamente el tamaño ni el valor actual de la posición estadounidense.

La disputa va más allá de una mera discusión técnica sobre divisas. Japón es el mayor tenedor extranjero de bonos del Tesoro estadounidense, por lo que una venta masiva de activos en dólares por parte de instituciones o autoridades japonesas podría elevar los rendimientos estadounidenses, incluso si la perturbación inicial se origina en el extranjero. La defensa de Bessent se basa, por lo tanto, en la prevención: aceptar un riesgo de mercado limitado mediante el ESF para reducir la probabilidad de una perturbación más costosa en los mercados de bonos del Tesoro. La evidencia demuestra que la intervención modificó los precios rápidamente, pero no que corrigiera de forma permanente las fuerzas que debilitaban el yen.

Cómo el Tesoro compró yenes

La intervención en el mercado de divisas es una transacción directa, no una decisión sobre las tasas de interés. El Ministerio de Finanzas de Japón declaró oficialmente que compró yenes en coordinación con el Tesoro para contrarrestar la excesiva volatilidad y los movimientos desordenados. Para respaldar el yen, Estados Unidos vendió otros activos en moneda extranjera y compró yenes, reduciendo así la oferta relativa de dólares o euros frente a la moneda japonesa e indicando que dos gobiernos importantes estaban dispuestos a resistir una operación unilateral. El impacto en el mercado depende tanto de la credibilidad y la sorpresa como del efectivo invertido.

La cadena operativa otorga al Tesoro un amplio control. El Banco de la Reserva Federal de Nueva York ejecuta las operaciones como agente fiscal del gobierno cuando el Tesoro se lo indica, mientras que el Fondo de Estabilización Económica (ESF) es propietario de los activos y asume las ganancias o pérdidas resultantes. La autoridad legal del fondo permite al secretario del Tesoro, con la aprobación presidencial, operar con divisas y otros instrumentos cuando sea compatible con las obligaciones de Estados Unidos de promover acuerdos cambiarios ordenados. A diferencia de un programa de asignaciones ordinarias, el ESF puede actuar con rapidez a partir de un fondo de reservas existente sin que el Congreso apruebe un nuevo proyecto de ley de gastos para cada transacción.

¿Por qué un yen débil puede afectar a los prestatarios estadounidenses?

El argumento de la administración sobre la transmisión de riesgos comienza con el enorme sistema financiero de Japón. Los bancos, aseguradoras, fondos de pensiones e instituciones públicas japonesas poseen grandes volúmenes de activos en el extranjero, incluidos bonos del gobierno estadounidense. Una rápida caída del yen puede elevar los costos de cobertura, desencadenar exigencias de margen y obligar a los inversores a cerrar posiciones financiadas con yenes baratos. Si un número suficiente de tenedores vende bonos del Tesoro simultáneamente, los precios de los bonos caen y los rendimientos suben; estos rendimientos influyen en las hipotecas, la deuda corporativa y otros costos de endeudamiento en Estados Unidos. Este escenario es plausible, pero la carta no cuantifica cuán cerca estuvieron los mercados de una liquidación forzosa de este tipo.

El compromiso de Japón ha sido mucho mayor y más visible que el de Washington. Datos revelaron que Tokio invirtió 15,4 billones de yenes, o aproximadamente 96.500 millones de dólares, entre el 30 de julio y el 26 de agosto, un récord mensual. Tras la acción coordinada, la moneda pasó de cerca de 163 yenes por dólar a 155,20, para luego estabilizarse cerca de 159,50 antes de seguir depreciándose. Este patrón muestra un efecto significativo a corto plazo, pero también demuestra el límite de las compras que no se ven reforzadas por un cambio duradero en los fundamentos monetarios, fiscales o comerciales.

Una herramienta excepcional con amplia autoridad

La intervención directa de Estados Unidos en las principales divisas se ha vuelto excepcional. La última operación coordinada entre Estados Unidos y Japón para fortalecer el yen tuvo lugar en 1998, cuando los registros del Tesoro muestran que las autoridades estadounidenses compraron 833 millones de dólares en yenes después de que la moneda se acercara a los 146 yenes por dólar. Estados Unidos se unió a una acción más amplia del Grupo de los Siete en 2011, pero esa intervención tuvo el efecto contrario, debilitando el yen tras el terremoto y el tsunami de Japón. Por lo tanto, la compra de julio revivió una herramienta que no se había utilizado para respaldar la moneda japonesa durante casi tres décadas.

Las directrices de la Reserva Federal dejan claro que este mecanismo de respaldo para las operaciones de recompra es independiente de la compra de divisas del ESF. Las transacciones FIMA se realizan exclusivamente en dólares, están totalmente garantizadas por bonos del Tesoro y se publican de forma agregada, lo que exime a la Reserva Federal del riesgo cambiario. En cambio, una compra de yenes por parte del ESF modifica la exposición cambiaria del Tesoro y puede generar una ganancia o una pérdida en su valoración. La combinación de ambos instrumentos podría reducir la presión sobre Japón para que venda bonos del Tesoro, pero no exime de riesgo la intervención en el mercado del yen.

Las cuestiones de supervisión siguen abiertas

Warren solicitó al Tesoro que revelara la cantidad adquirida, el análisis jurídico que respaldaba la operación, el costo previsto para el contribuyente y si se consultó al Banco Central Europeo antes de la venta de euros. La respuesta de Bessent abordó el supuesto riesgo crediticio y ofreció una explicación basada en el riesgo sistémico, pero la información pública no indica que haya proporcionado el monto de la transacción. Sin esa cifra, el Congreso no puede comparar el beneficio potencial del mercado con la exposición real del fondo ni evaluar la capacidad restante para una nueva ronda de financiación.

La eficacia de la intervención también es incierta. Es evidente que se produjo una apreciación inmediata y obligó a algunos inversores que apostaban contra el yen a retirarse. Sin embargo, la posterior caída hacia 160 indica que los participantes del mercado siguen considerando que la diferencia en los tipos de interés entre Estados Unidos y Japón, así como las políticas internas japonesas, son factores determinantes. Una corrección temporal aún puede ser útil si evita el desorden y da tiempo a los responsables políticos, pero un objetivo cambiario permanente requeriría compras reiteradas o cambios en las condiciones económicas que generaron el desequilibrio.

La fluctuación del tipo de cambio por sí sola no demuestra que los costos de endeudamiento estadounidenses estuvieran protegidos. Para fundamentar esa afirmación, se requeriría evidencia de que las ventas de bonos del Tesoro eran inminentes, que los rendimientos habrían aumentado significativamente sin intervención, o que la liquidez del mercado mejoró gracias a la acción conjunta. Bessent describió el mecanismo y el riesgo que buscaba evitar; no presentó un escenario contrafactual observable directamente. Esta limitación es inherente a la política financiera preventiva, pero aumenta la importancia de divulgar los insumos, los límites y los resultados una vez que ha pasado el peligro inmediato del mercado.

¿Qué determinará si la política funcionó?

La siguiente prueba consiste en determinar si el banco central de Japón reduce la brecha en las tasas de interés que ha sostenido el comercio del yen. Los mercados han asignado una alta probabilidad a una subida de tipos en septiembre, y las autoridades japonesas han afirmado que la política cambiaria estará alineada con la política monetaria. Una subida de tipos haría menos atractivas las posiciones financiadas en yenes y podría validar la intervención como un puente hacia un ajuste más duradero. Otro retraso, especialmente en un contexto de tipos de interés más altos en Estados Unidos, dejaría a las autoridades enfrentando la misma presión con mayores reservas ya comprometidas.

La transparencia será la segunda prueba. El Tesoro y la Reserva Federal publican informes trimestrales sobre operaciones de divisas, mientras que Japón planea un desglose diario detallado de sus intervenciones recientes a finales de este año. Estos registros deberían revelar el monto en dólares estadounidenses, los activos vendidos, la valoración de la posición en yenes y si se realizaron otras operaciones. También permitirán al Congreso diferenciar la exposición al mercado del ESF de los préstamos FIMA garantizados por bonos del Tesoro.

Bessent ha presentado un argumento coherente en defensa del interés público: una caída desordenada del yen podría repercutir en los mercados de bonos estadounidenses, y un canje de reservas podría resultar más económico que gestionar la inestabilidad resultante. La medida de julio sigue siendo, además, un experimento político incompleto. Su efecto inmediato sobre los precios fue real, pero su efecto duradero sobre la moneda se ha desvanecido, y el gobierno federal no ha divulgado suficiente información para medir su riesgo o contribución. La credibilidad final de la intervención dependerá menos de la solidez de la defensa del Tesoro que de una contabilidad transparente y de políticas económicas capaces de sostener la señal del mercado.