La probabilidad que los operadores asignaban a una subida de tipos de la Reserva Federal en septiembre aumentó del 35% al ​​60% después de que el presidente Kevin Warsh declarara el viernes que los responsables de la política monetaria tendrían más trabajo por delante a menos que la inflación subyacente se acercara de forma clara y lo suficientemente rápida al 2%. Esta revisión de las previsiones se produjo tras el primer discurso de Warsh en el simposio económico anual de Jackson Hole y supuso su reconocimiento más claro de que podrían ser necesarios mayores costes de endeudamiento.

La reacción del mercado fue inmediata: el rendimiento de los bonos del Tesoro a dos años subió 11 puntos básicos hasta el 4,34%, su nivel más alto en un mes, mientras que el dólar se fortaleció y los principales índices bursátiles cerraron a la baja. Estos movimientos, documentados en una amplia encuesta de Reuters a inversores y estrategas, tradujeron un discurso cuidadosamente matizado en una perspectiva de tipos de interés más elevados para las empresas, los prestatarios y los mercados de activos.

Warsh no prometió un aumento en septiembre ni especificó una trayectoria para las tasas. Afirmó estar comprometido con la disciplina política en lugar de con una decisión concreta, dejando el resultado a la espera de los datos de inflación y empleo. Por lo tanto, el cambio importante radica en una modificación del riesgo, no en una medida de política monetaria ya implementada: un banco central que mantuvo las tasas estables en julio ahora está señalando de forma más directa que la persistencia de la inflación podría requerir un nuevo ajuste.

Warsh antepuso la inflación a las preocupaciones sobre el crecimiento a corto plazo

El diagnóstico del presidente de la Reserva Federal fue inusualmente directo. En su discurso de aperturainternet, Warsh afirmó que el índice de precios de los gastos de consumo personal (PCE) de los últimos 12 meses se situó en el 3,7%, y su variación semestral en el 4,1%, ambos muy por encima del objetivo fijo del 2% del banco central. Asimismo, señaló que el 54% de los 199 bienes y servicios que componen la cesta del PCE habían experimentado un aumento superior al 3% con respecto al año anterior, en comparación con el 32% durante las dos décadas previas a la pandemia.

Esa amplitud es importante porque sugiere que el problema no se limita a un solo componente volátil. El informe oficial de PCE mostró un aumento de precios del 0,2 % con respecto a junio, tanto en general como excluyendo alimentos y energía, mientras que el gasto real de los consumidores se mantuvo prácticamente sin cambios. Un mes con precios más bajos puede moderar el ritmo reciente, pero por sí solo no demuestra que la tendencia subyacente haya vuelto a su objetivo.

Otros datos reflejan la misma situación ambivalente. El IPC de julio subió solo un 0,1%, pero su incremento interanual se mantuvo en el 3,4%; los precios de la energía fueron un 14,7% superiores a los del año anterior, incluso después de haber caído en julio. El IPC subyacente fue inferior, situándose en el 2,5%, lo que pone de manifiesto el desacuerdo entre los responsables políticos sobre hasta qué punto la inflación es generalizada y duradera, en contraposición al efecto residual de las perturbaciones de la oferta.

La Reserva Federal ya se encaminaba hacia un debate más ajustado

La señal no surgió de un vacío político. En la reunión del 28 y 29 de julio, el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) votó 9-3 a favor de mantener el objetivo de los fondos federales entre el 3,5 % y el 3,75 %. Beth Hammack, Neel Kashkari y Lorie Logan discreparon a favor de un aumento de un cuarto de punto, según la declaración oficial del FOMC. Los tres votos en contra hicieron que la decisión pareciera menos un consenso consolidado y más una pausa en medio de un debate activo sobre el endurecimiento de las tasas de interés.

Las actas publicadas este mes revelaron que varios participantes se mostraron a favor de un aumento y muchos creían que un ajuste sería probablemente necesario si la inflación no disminuía. Algunos también consideraron que las condiciones financieras podrían no ser lo suficientemente restrictivas como para que la inflación volviera al 2%. El acta de la reunión respalda una interpretación más restrictiva del discurso del viernes: Warsh planteó un argumento que ya existía dentro del comité, en lugar de anunciar una decisión que este ya había tomado.

La descripción económica de Warsh refuerza la necesidad de actuar si los precios se mantienen rígidos. Describió los mercados laborales como compatibles con el pleno empleo, señaló que el desempleo era del 4,1% y afirmó que las condiciones financieras generales no parecían restrictivas. El gasto de capital empresarial en equipos e intangibles había aumentado cerca de un 9% en los últimos cuatro trimestres, mientras que las ganancias del S&P 500 superaban en más de un 20% las del año anterior. Estas condiciones reducen el costo inmediato de priorizar la inflación, aunque persiste la debilidad sectorial.

Las tasas de interés más altas a corto plazo llegarían rápidamente a las empresas

La tasa de los fondos federales es una tasa interbancaria a un día, pero los cambios en su trayectoria prevista se propagan rápidamente en el sector financiero. Los rendimientos de los bonos del Tesoro se convierten en referencia para la deuda corporativa; los bancos renegocian los préstamos a tasa variable; y los inversores modifican los tipos de descuento aplicados a las ganancias futuras. Por lo tanto, un aumento en septiembre afectaría a las empresas antes de que muchos préstamos se renegociaran realmente, ya que los mercados incorporan la trayectoria prevista en los rendimientos de los bonos, los costes de cobertura y las valoraciones de las acciones.

El impacto no sería uniforme. Las empresas con abundante liquidez y aquellas con deuda a largo plazo a tipo fijo podrían experimentar pocos cambios inmediatos, mientras que los prestatarios apalancados, los propietarios de bienes inmuebles comerciales y las pequeñas empresas que dependen del crédito bancario sentirían los mayores costes antes. Según Warsh, los sectores de la vivienda y la agricultura ya estaban bajo presión. Al mismo tiempo, los diferenciales de crédito se mantenían cerca del extremo inferior de los rangos históricos y los requisitos para los préstamos comerciales eran relativamente laxos, lo que demostraba que la financiación no se había paralizado de forma generalizada.

Los canales de consumo reforzarían esos efectos corporativos. Unas mayores expectativas en materia de políticas pueden elevar los tipos de interés variables y mantener altos los costes de las hipotecas, los automóviles y las tarjetas de crédito, lo que reduce el margen de los hogares para gastos discrecionales. Los bancos pueden obtener mayores beneficios de algunos activos, pero también se enfrentan a una menor demanda de préstamos y a un aumento del estrés crediticio entre los prestatarios con menor solvencia. El resultado no es una contracción uniforme: las empresas que venden productos de primera necesidad o que atienden a clientes adinerados pueden mantenerse resilientes, mientras que los sectores sensibles a los tipos de interés y las empresas que dependen de la demanda de menores ingresos presentan una mayor exposición.

Los precios de cierre del viernes ilustraron la distinción entre una señal de tipos de interés y una crisis económica. El S&P 500 cayó un 0,25%, el Nasdaq un 0,52% y el Dow Jones un 0,02%, según el cierre del mercado. Estas modestas pérdidas sugieren que los inversores consideraron una política monetaria más restrictiva como plausible, aunque no segura, y continuaron diferenciando entre empresas en función de sus ganancias y las noticias específicas de su sector.

Una menor orientación prospectiva añade un segundo riesgo empresarial

Warsh combinó su advertencia sobre la inflación con un deliberado distanciamiento de las directrices prospectivas detalladas. Argumentó que las proyecciones repetidas y los compromisos tácitos pueden vincular a los responsables políticos a supuestos obsoletos, incentivar a los mercados a operar principalmente en función de las señales del banco central y crear un problema de distorsión de la información, en el que la Reserva Federal interpreta los precios reflejando ya su propia comunicación. En periodos normales, afirmó, las directrices deben ser limitadas para que los funcionarios conserven la libertad de responder a la evolución de la información.

Para los planificadores empresariales, esta filosofía plantea una disyuntiva. Una Reserva Federal menos restrictiva podría ajustarse con mayor rapidez ante cambios en la inflación, el empleo o la oferta, reduciendo el riesgo de una respuesta política tardía. Sin embargo, las empresas recibirán menos información sobre los costes de financiación futuros y tendrán que recurrir en mayor medida al análisis de escenarios. Los presupuestos de capital, los calendarios de refinanciación y los modelos de adquisición podrían requerir supuestos de tipos de interés más amplios, especialmente cuando un solo discurso puede modificar la probabilidad de actuación implícita en el mercado en 25 puntos porcentuales.

Este enfoque también limita lo que se puede inferir razonablemente del viernes. La cuenta de AP señaló que Warsh no dijo que una subida de tipos fuera inminente. La cotización del mercado es una previsión colectiva que cambia con los datos y el posicionamiento; no es una probabilidad oficial ni un compromiso del FOMC. Una probabilidad implícita del 60% aún deja un margen considerable para mantener los tipos.

Los datos de septiembre determinarán si la señal se convierte en política

La próxima reunión del comité está programada para el 15 y 16 de septiembre, según el calendario de política monetaria. Antes de esa fecha, los funcionarios recibirán otro informe de empleo y nuevos datos de inflación. Una baja creación de empleo o una clara disminución de las presiones inflacionarias podrían reforzar la justificación para mantener las tasas sin cambios; una mayor resiliencia y una inflación generalizada respaldarían el argumento a favor de un aumento de un cuarto de punto.

También hay razones para no interpretar el tono del viernes como un pronóstico unívoco. Las lecturas mensuales del PCE y el IPC de julio fueron más moderadas que a principios de año, las expectativas de inflación a medio plazo se mantuvieron prácticamente estables, y el mandato de la Reserva Federal incluye tanto el máximo empleo como la estabilidad de precios. Una subida de tipos destinada a prevenir una inflación arraigada podría ralentizar aún más la actividad sensible a los tipos de interés, con efectos que se manifestarían de forma desigual y con cierto desfase.

Lo que cambió en Jackson Hole fue la carga de la prueba. Warsh dejó claro que una mejora modesta no es suficiente: los responsables políticos deben observar claramente que la inflación se acerca al 2% a un ritmo adecuado, o bien considerar medidas adicionales. Para las empresas, la evidencia indica una mayor probabilidad a corto plazo de una política monetaria más restrictiva y una orientación menos precisa sobre cuándo se implementará. Que ese riesgo se traduzca en un aumento real dependerá ahora de los próximos datos y de la votación del comité.